2025/04/11 05:37:34 0,326次浏览

熊园 薛舒宁 刘新宇 杨涛（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件： 2025年4 月3 日凌晨， 特朗普 正式宣布针对全球的对等关税。

核心观点：本次对等关税的幅度和范围大超预期，可谓“百年未有之大变局”，也将考验各国智慧，紧盯欧盟和中国的应对；本报告具体测算了对等关税对全球、美国、中国的拖累幅度；对中国而言，稳增长的压力加大，新的增量政策有望加速出台，尤其是降准降息、财政刺激加码、进一步扩内需促消费；对资产而言，避险情绪升温，大概率高波动为主，并可能逐步交易全球经济下滑甚至衰退。

1 、总体看 ，特朗普本次全面加征对等关税，可谓“百年未有之大变局”，无疑将重创全球贸易体系、拖累全球经济、冲击风险资产、提升避险情绪，也将考验各国智慧，大概率是“反制、妥协、谈判”等分化的应对格局。

2 、具体看 ，此次特朗普对等关税大超市场预期，尤其对中国、欧盟、印度、东盟等地的关税加征；同时，也赋予总统修改权，留下谈判空间。

3 、本次加征关税的经济影响 ：对中国、美国及全球的影响

> 对中国的影响：美国对华整体关税税率已达65.7%，预计拖累2025年中国出口7-9个百分点，对GDP影响可能超过2.0个百分点，经济下行压力也将明显加大。

> 对美国的影响：各方测算存在差异，按照耶鲁大学、高盛、彭博等测算，美国20%的整体关税加征，预计拖累美国GDP 1.3-2.0个百分点，推升核心美国PCE 1.2-2.6个百分点。

> 对全球的影响：如果本次对等关税全部落地，2025年全球贸易很可能明显萎缩；简单匡算，本轮加征关税预计拖累2025年全球GDP 1.2-1.3个百分点。

4 、各国可能的应对 ：促成谈判、减免关税是大方向，但大概率是分化应对，“以让促谈”或“以打促谈”，重点关注欧盟与中国。

5 、对中国国内政策 ：稳增长压力加大，新的增量政策有望陆续出台，尤其是更大力度的扩内需、促消费、中央加杠杆，降准降息应在路上，财政刺激大概率加码，其中：假设按照财政乘数1 倍计算，若出口对GDP拖累每增加1 个百分点，需财政加码1.3万亿元。

6 、对大类资产 ：避险情绪升温，并可能逐步交易全球经济下滑甚至衰退；鉴于关税前景变数仍大、资产价格很可能呈现高波动。此外，本次关税宣布后，美联储降息预期小幅上调。

正文如下：

1、总体看，特朗普本次全面加征对等关税，可谓“百年未有之大变局”，无疑将重创全球贸易体系、拖累全球经济、冲击风险资产、提升避险情绪，也将考验各国智慧，大概率是“反制、妥协、谈判”等分化的应对格局。 按照我们测算，此次特朗普宣布的“对等关税”会将美国整体加权平均关税提高约18.1个百分点，大幅超出此前市场中性预期的9.3%；加上基准关税2.4%、2025年新增的关税（中国的20%，钢铁、铝和汽车的25%），美国整体加权平均关税已达25.9%，超过1930年代胡佛时期关税，略低于19 世纪90 年代麦金利关税。

2、具体看，此次特朗普对等关税大超市场预期，尤其对中国、欧盟、印度、东盟等地的关税加征；同时，也赋予总统修改权，留下谈判空间。 重点关注5 点：1 ）美国将对所有国家征收10%的基准关税，4 月5 日正式生效。2）将对与美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高对等关税，包括：中国（+34%）、欧盟（+20%）、印度（+26%）、越南（+46%）、泰国（+36%）、马来西亚（+24%）、巴西（+10%）等，预计4 月9日正式生效，显著高于此前外资机构对特朗普对等关税的预期。3 ）取消来自中国的低值包裹（800美元以下）关税豁免，预计5 月2 日正式生效。4 ）对加拿大、墨西哥符合《美墨加协定》的商品加征25%的关税继续推迟。5）针对上述关税情况，赋予总统修改权，即：如果贸易伙伴进行报复，允许特朗普进一步提高关税；或者如果贸易伙伴采取重大步骤纠正非对等贸易安排，并在经济和国家安全事务上与美国保持一致，允许特朗普降低关税。此外，特朗普还宣布，3 月26 日宣布的针对进口汽车的25%关税将于4 月3 日正式生效。

3、本次加征关税的经济影响：对中国、美国及全球的影响

> 对中国出口和经济的影响 ：美国对华整体关税税率已达65.7%，预计拖累2025年中国出口7-9个百分点，对GDP影响可能超过1.0个百分点，经济下行压力也将明显加大。此番特朗普再度对我国加征34%关税，叠加今年已加征的20%关税及原有的基础关税，当前美国对中国进口商品的整体关税提升至65.7%，其中钢铁、汽车、有色行业的关税税率最高，均超80%。从影响看，参照前期报告《特朗普关税“首枪”对准中加墨，影响几何？》、《特朗普对中国连加两次10%关税，影响几何？》等中的测算，按照2018年的规律，美国每提高1%的关税，中国对美出口金额约下降1.4%，同时假设本轮对等关税加征之后，中国借道出口抵消效应在20%-38.9%之间，则特朗普2.0关税（10%+10%+34%+钢、铝关税）预计拖累我国出口7-9个百分点，其中：分行业看，考察价格优势变动和对美出口敞口两个维度，电子、食品饮料、轻工、纺服行业预计受冲击最大，部分行业对美出口可能清零。对国内经济来说，关税催化下，国内政策可能加码，推动消费、投资等内需继续修复，但考虑到政策时滞，可能只能部分对冲出口回落影响，二季度我国整体经济下行压力仍将加大。

> 对美国经济和通胀的影响 ：各方测算存在差异，按照耶鲁大学、高盛、彭博等测算，美国20%的整体关税加征，预计拖累美国GDP 1.3-2.0个百分点，推升核心美国PCE 1.2-2.6个百分点。本次对等关税宣布前，耶鲁大学预算实验室（budget lab）曾进行过测算，假设在前期已有关税的基础上，美国继续对所有商品加征20%的广泛关税，则新关税会导致美国实际GDP在未来一年下降1.3-1.5%，美国PCE通胀上升2.1-2.6%。根据高盛的模型测算，美国有效关税税率每上升1%，美国GDP将下降0.05%-0.15%，美国PCE将上升0.1%。此次对等关税合计提高美国有效关税税率18.1%，预计拖累美国GDP 1.8个百分点，推升美国PCE 1.8个百分点。彭博模型结果类似，此次对等关税预计拖累美国GDP 2.0个百分点，推升美国核心PCE 1.2个百分点。

> 对全球贸易和经济的影响 ：如果本次对等关税全部落地，2025年全球贸易很可能明显萎缩；简单匡算，本轮加征关税预计拖累2025年全球GDP 1.2-1.3个百分点。用下述方法简单匡算对等关税对全球经济的影响：假设各国出口至美国的关税弹性与中国相等，均为1.4，用各国对美出口占本国GDP的比例刻画关税风险敞口，则对等关税对各国GDP的拖累=关税弹性*关税风险敞口。为使结果更加准确，此处采用直接出口和增加值出口两个口径分别计算，可得越南、柬埔寨、瑞士、中国台湾、泰国等GDP受冲击可能较大，预计GDP将下降2 个百分点以上。综合全球数据，则全球GDP预计下滑1.2-1.3个百分点。需注意的是，此种测算方法忽略了关税不确定性对被征收国投资的损害，因此结果偏向低估。从过往数据看，全球货物贸易增速往往比实际GDP的波动更大，基准情形下2025年全球货物贸易增速约为3%，若对等关税实际落地并长期维持，不排除2025年全球贸易萎缩的可能性。

4、各国可能的应对：促成谈判、减免关税是大方向，但大概率是分化应对，“以让促谈”或“以打促谈”，重点关注欧盟与中国。 倾向于认为，各国大概率会努力促成谈判、降低关税税率，但手段可能分化，可分为两类：一类是“以让促谈”，如以色列宣布将取消所有对美进口商品加征的关税，印度也计划削减部分对美关税，同时承诺加大力度购买美国石油和天然气；另一类是“以打促谈”，如针对2 月和3 月连续两次加征10%的关税，我国已对美国进行两轮关税反制，涉及能源、农产品等；欧盟态度也偏强硬，目前已威胁对美国产品征收关税。

5、对中国国内政策：稳增长压力加大，新的增量政策有望陆续出台，尤其是更大力度的扩内需、促消费、中央加杠杆，降准降息应在路上，财政刺激大概率加码，其中：假设按照财政乘数1倍计算，若出口对GDP拖累每增加1个百分点，需财政加码1.3万亿元。 3.23总理明确表示“进一步加大逆周期调节力度，必要时推出新的增量政策”，可能的政策包括：货币端，央行反复强调的“择机降准降息”应会更快落地，幅度可能大于此前预期；财政端，很可能进一步扩张，并会更加侧重扩内需、促消费，比如：加快特别国债、专项债发行使用节奏，推动形成更多实物工作量；年内很可能会再次增发国债；扩大以旧换新补贴规模、提高最低工资标准、提高生育津贴标准等，以进一步促消费。

6、对大类资产：避险情绪升温，并可能逐步交易全球经济下滑甚至衰退；鉴于关税前景变数仍大、资产价格很可能呈现高波动。此外，本次关税宣布后，美联储降息预期小幅上调。

>资产价格表现：本次对等关税宣布后，全球股市和原油大跌；美元指数下跌，人民币贬值；10Y美债收益率下行；黄金小幅上涨。资产价格表现反映出，市场避险情绪浓厚，并且对美国经济的担忧加剧。往后看，预计短期内市场仍将延续risk-off，中长期走势取决于关税谈判进展以及全球经济表现，鉴于不确定性较高，资产价格将维持高波动。

>美联储降息预期变化：本次对等关税宣布后，市场对美联储降息的预期小幅上调。利率期货隐含的美联储2025年降息次数从3.1次升至3.3次，6 月降息概率也从70%左右升至90%左右。往后看，美联储将陷入两难局面：一方面，经济下行压力加剧、股票市场下跌，降息迫切性提升；另一方面，通胀压力加剧对降息形成掣肘。考虑到后续美国与各国仍有谈判窗口，关税对经济和通胀的实际影响尚无法准确评估，预计美联储将继续保持观望，等待更多数据及政策影响清晰后再做决策。目前看，6月有望再度降息，但后续降息节奏仍存在较大不确定性。

风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。

熊园：不只是避险—美国对等关税6大影响（附测算）
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熊园：不只是避险—美国对等关税6大影响（附测算）

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